作者简介
薄少川，工学硕士，于1996 年加入艾芬豪投资集团（Ivanhoe Capital Corporation），历任集团旗下（加拿大）艾芬豪矿业有限公司（Ivanhoe Mines Ltd.）等多家公司的高级管理职位，后出任集团业务开发总经理。2005 年后出任过多家国内外公司董事、顾问，在公司发展、国际并购、投资、融资、合资合作、基金管理等方面有着丰富的实践和经验。
摘要
虽然随着绿色、环保、节能的理念深入人心以及技术的发展使人类对资源的消耗效率在不断提高，但在可以预见的未来，人类对资源的需求仍处于增长之中，而矿产资源相当程度上具有不可再生性，这就为矿业投资提供了巨大的商机。
人类对自然资源的争夺自古而然，很多不惜以战争为代价。今天的自然资源之争很大程度上已是商业利益之争，其中充满了商业智慧，看起来“文明”多了。
全球最大的矿业公司，澳大利亚必和必拓（BHP Billiton）的历史展示了一个矿业帝国形成与铸就的脉络与挫折，在下一轮矿业热来临之际，对正在酝酿着下一批矿业帝国的矿业人应有启迪。
2001 年6 月，两家老牌矿业帝国——创立于 1885 年的澳大利亚 BHP 和创立于 1851 年的南非比立顿（Billiton）合并，组成了今天的矿业巨无霸——必和必拓。虽然他们未必先知先觉，但事后看来，合并之时正是上一轮矿业繁荣期的前夜，因此，这一帝国生逢其时。
2005 年 8 月，必和必拓以 92 亿澳元（当时合 73 亿美元）的代价兼并了澳大利亚 WMC 资源有限公司（WMC Resources Limited），把著名的奥林匹克坝（Olympic Dam）项目收入囊中。奥林匹克坝当时的铜矿资源位居全球第四，金矿资源位于全球前十大之列，铀矿资源更是位于全球之首。
2008年2月，已是全球第一大矿业公司的必和必拓在多次尝试兼并未果后，向当时的全球第二大矿业公司澳大利亚力拓（Rio Tinto）发起了全股票敌意收购，收购价合 1,474 亿美元。两家公司的资产遍布全球，仅财务顾问团就包括 8 家投（续表）资银行。经过历时 9 个月的反垄断审查，欧盟委员会对该项收购表示反对，必和必拓遂于 2008 年 11 月放弃收购，核销各项开支 4.5 亿美元。
两年后的 2010 年 8 月 18 日，必和必拓又向全球最大的钾肥公司——加拿大萨斯卡川钾肥有限公司（Potash Corporation of Saskatchewan Inc.，缩写为 Potash-Corp，汉语里一般称其为加拿大钾肥）以每股 130 美元的价格发起了总额 386亿美元的全现金敌意收购。如果成功，这将是加拿大历史上最大的外资并购。
必和必拓当时的市值约 2,000 亿美元。
然而，这项收购很快就政治化了。
其实，收购公告发布以前，市场上已经传得沸沸扬扬，必和必拓乃于 8 月17 日加拿大钾肥公开拒绝收购后的当日发出公告确认，已向加拿大钾肥伸出橄榄枝，但被拒绝。
绝大多数敌意收购（见第三章第八节）都是从善意收购的尝试开始的。收购公告显示，必和必拓从8月11日起向加拿大钾肥发出多次谈判邀请，均被拒绝，
于是于 8 月 18 日发起了敌意收购。
在煤炭和铁矿石行业均居于全球领先地位的必和必拓对另一种大宗商品——钾肥心仪已久，从 2003 年起即为其钾肥梦做铺垫。大型综合性矿业公司追逐大宗矿产品符合商业逻辑，澳大利亚力拓（Rio Tinto）和巴西淡水河谷（Vale）也都对钾肥感兴趣。必和必拓自己的钾肥项目，同样位于萨斯卡川省的詹森（Jansen）项目尚处于早期，建起来至少需要几年的时间，而收购加拿大钾肥则可以使它立刻成为行业的带头羊，战略意义显著。必和必拓等不及了。
钾肥行业产业集中度很高。加拿大钾肥是全球最大的综合性化肥生产商，也是当时按产能计全球最大的钾肥生产商，其钾肥产能占当时全球产能的 20%，2009 年的产量占全球产量的 11%。因此，这项收购无论从收购金额和战略意义上说都十分抢眼，全球各大媒体高度关注，也引发了中国持续多年的钾肥热。
按照加拿大投资法（Investment Canada Act），这项外资收购所涉及的资产的价值已经远远超过了当时 2.99 亿加元的外资收购审查门槛。因此，该项收购需要加拿大联邦政府工业部（Ministry of Industry）部长的审批。批准与否的要件是，该项收购是否能够给加拿大带来“净利益”（net benefits）。必和必拓有备而来，对此当然一清二楚，并在收购方案里考虑了应对措施：
● 将其全球钾肥业务总部设置在加拿大；
● 不裁员；
● 邀请一位加拿大籍人士加入必和必拓董事会；
● 继续执行加拿大钾肥已做出的投资计划；
● 按原计划推进必和必拓自己的詹森钾肥项目；
● 将项目上 1% 的税前利润用于社区项目。
2006 年，加拿大矿业界发生了金额均约 200 亿加元的两大外资并购案——当时的瑞士超达（Xstrata plc，现嘉能可，见本章第三节）收购了加拿大鹰桥（Falconbridge Limited），巴西淡水河谷（Vale S.A.）经过竞购（biddingwar，见第三章第八节）收购了加拿大国际镍业（IncoLimited）。2007 年，澳大利亚力拓又成功地以 380 亿美元的代价将加拿大铝业收入囊中（见第五章第九节）。
作为矿业大国，两年间痛失三大标志性矿业公司，很多老一代加拿大矿业人至今仍觉惋惜。然而，加拿大政府并未干预，向全球展示了其开放的形象。事实上，自加拿大投资法于1985年颁布以来，仅有一项外资收购被否决 —— 2008年5月，出于国家安全方面的考虑，加拿大否决了一家美国公司以 13 亿加元对一家加拿大通讯公司的收购。必和必拓收购加拿大钾肥的信心一定程度上应该是建立在加拿大政府的这个开放形象之上的。
正确对待正式收购要约是董事会对公司和股东应负的责任。
加拿大钾肥回应，必和必拓的出价之低，使双方不具备谈判的基础。但说归说，还是要做必要的准备，包括寻找“白衣骑士”（见第三章第八节第二部分），万一股东接受了，加拿大政府批了呢？实实在在的利益攸关方萨斯卡川省政府坐不住了。
钾肥行业贡献了至少 15% 的萨斯卡川省政府税收，而钾肥价格对其中政府权益金（royalty，见第四章第七节）的影响比钾肥产量还要大。
加拿大三大钾肥生产商 ——加拿大钾肥、加拿大阿格里亚姆（AgriumInc.）和美国马赛克（Mosaic Company）加拿大分公司于 1972 年合资成立了全球两大钾肥销售联盟（cartel，卡特尔）之一的坎坡泰克斯（Canpotex Limited，国内也有人称之为加拿大钾肥出口公司），负责三家公司生产的钾肥在美国和加拿大以外的地区的销售。两大销售联盟似很默契，多年来的策略是限产保价。
坎坡泰克斯占有约 1/4 的市场，议价能力较强。这一运行了近 40 年的体系非常稳定，但必和必拓表示，它将退出该销售联盟，并放开产量。
此外，必和必拓自己的詹森钾肥项目规模巨大，虽然距建设尚有时日，但如果与加拿大钾肥的生产项目并税，可以大大延缓加拿大钾肥的公司所得税。萨斯卡川省政府的分析表明，未来10年，萨斯卡川省至少损失30亿加元的税收；如果再加上其他连带效应，损失甚至可能高达 57 亿加元。
因此，萨斯卡川省政府明确表示，反对必和必拓收购加拿大钾肥。但是，批准与否的权限却在加拿大联邦政府。
股市上，加拿大钾肥的股价摸高每股 150.83 美元。这是市场预期的反应 -或者必和必拓会提高收购价，或者会有竞购方。
对于这个体量的收购，竞购方屈指可数，市场上充满了各种猜测与分析。
除了主权财富基金以外，市场上把中国中化集团视为最有可能的竞购方。加拿大钾肥与中化集团是“亲戚”，持有中化集团旗下的香港上市公司中化化肥（Sinofert）22% 的股份。
中国是钾肥进口大户，自然希望钾肥价格越低越好，这和出口方萨斯卡川省的利益正好相反。因此，刚刚从中国招商引资回来的时任萨斯卡川省省长表示，“钾肥就不一样了”，对相当程度上履行政府职能的中国国有企业竞购加拿大钾肥也表示担忧。
2010 年 10 月 21 日，萨斯卡川省省长正式表示，反对必和必拓收购加拿大钾肥，以此向加拿大联邦政府施压。加拿大联邦反对党以及其他三个省份也表示，支持萨斯卡川省政府的立场。
加拿大联邦政府则在小心翼翼地维护着加拿大开放的形象，并在与国内政治之间寻求平衡。时任加拿大总理表示，这不过是一个澳大利亚人控制的公司（必和必拓）对一家美国人控制的公司的收购——加拿大钾肥40%的股东在美国，其管理层在美国芝加哥办公，加拿大股东比例不到 25%。媒体分析，另一个因素在联邦政府的决定中也会有相当的分量。萨斯卡川省在联邦议会中有 14 个席位，当时执政的保守党占了 13 个。有民意调查显示，如果联邦政府批准该项交易，在次年的议会选举中，保守党可能失去所有席位，这对本已是少数党政府的保守党将是不小的打击。
加拿大钾肥把诉讼、“毒丸”（poison pill，见第三章第八节第二部分）等典型的抵御敌意收购的招数也都用上了，据说谈了 15 家可能的其他收购方，白衣骑士仍然没有出现。
媒体上议论的招数就更多了，包括萨斯卡川省政府设置加拿大钾肥的“金股”（golden share）。金股一般由政府持有，其意义不在于经济利益，而是使政府在必要时可以否决公司的重大决策。巴西政府即持有淡水河谷（Vale）的金股。
在联邦政府必须做出决定的截止期限 11 月 3 日的前一天，萨斯卡川省省长使出撒手锏 ——如果联邦政府批准该项交易，萨斯卡川省政府将向宪法法院提起违宪调查！按照加拿大宪法，自然资源归省政府管辖。这与联邦政府对外资收购的批准权限是否构成冲突，以往没有判例可循，因此，如果萨斯卡川省政府起诉联邦政府，其结果具有很大的不确定性。
这大概是必和必拓及其强大的顾问团队没有想到的。事实上，必和必拓几乎所有的公关和游说活动都集中在了联邦政府层面。这可是活生生地“拿土地爷不当神仙”了。虽然未必是决定性因素，可谁都要面子呀。
11 月 3 日，加拿大联邦政府工业部长通过电视直播发布了其“决定”，措辞颇具艺术性：“我未被说服拟议中的交易可能会给加拿大带来净利益（Iam not satisfied that the proposed transaction is likely tobe of net benefit to Cana-
da.）”。
这个“决定”是敞着口的，相当于把球踢回去了。太极是中国人发明的，看来加拿大人打得也不错！必和必拓有 30 天的时间提出进一步应对措施。
11 月 15 日，必和必拓公告，撤回对加拿大钾肥的收购，核销因收购而发生的 3.5 亿美元的费用。
从公告上看，必和必拓在向加拿大联邦政府提交的申请中做出了或者拟做出以下承诺：
● 未来 5 年在自己的詹森项目以外再投入 4.5 亿美元的勘探、开发资金和 3.7
亿美元的基础设施资金；
● 申请在多伦多证券交易所主板上市；
● 拟放弃按照税法因并税而得到的税务利益；
● 拟在未来 5 年间继续留在坎坡泰克斯钾肥销售联盟中；
● 将当时加拿大以外的 200 个职位迁至加拿大；
● 未来 5 年现场不裁员，总体用工人数增加 15%；
● 钾肥业务高级职位中、董事会中以及新设的钾肥顾问委员会中增加加拿大
人士；
● 每年至少 800 万美元的社区投入；
● 在萨斯卡川大学设立采矿卓越中心（Mining Center of Excellence），提高萨
斯卡川省和大学在国际上的知名度；
● 支付 2.5 亿美元的履约保证金。
看起来内容不少，但也明确了一个关键问题：5 年后退出坎坡泰克斯钾肥销售联盟。
目 录
第一章 矿业十余年间的风起云涌 001
第一节 持续近十年的商品超级大牛市 002
第二节 惊心动魄的资源争夺与各方博弈 004
第三节 矿业行业的周期性 015
第四节 逆市投资 022
第二章 国内外矿业方面的显著差异 025
第一节 资本市场与其他软性基础设施 026
第二节 采用的信息披露标准 028
第三节 资源量与储量 044
第四节 可行性研究及其认识 060
第五节 政府审批的关注点 067
第六节 境外矿业资本市场 067
第七节 值得商榷的投资与运营理念和实践 079
第三章 初级矿业公司的成长历程 085
第一节 成功的矿业项目经历的各个阶段及价值体现 088
第二节 成功的初级矿业公司的发展历程 093
第三节 投资于初级矿业公司应关注的主要问题 132
第四节 矿产勘探与可研是一种风险投资 137
II
第五节 初级矿业公司的连年“亏损” 139
第六节 融资，持续融资，是初级矿业公司发展的生命线 144
第七节 公司合并与分拆 144
第八节 公司兼并与收购 147
第四章 融资及矿业公司与矿业项目的交易模式 171
第一节 股权融资 172
第二节 债权融资 177
第三节 项目融资 184
第四节 引入合作伙伴 187
第五节 产品包销融资 191
第六节 预售产品流融资 192
第七节 预售权益金融资 203
第八节 其他业务模式与融资方式 211
第五章 矿业项目估值和矿业公司投资价值分析 217
第一节 估值的目的 218
第二节 估值的定义 219
第三节 矿业项目估值标准 221
第四节 矿业项目估值方法 229
第五节 财务模型 - 折现现金流法 239
第六节 可行性研究的通俗解读 262
第七节 矿业公司投资价值分析 266
第八节 影响项目估值和公司投资价值的非技术性因素 278
第九节 估值的困惑 285
第十节 看不懂的案例 290
第十一节 对估值的认识 293
III
第六章 矿业投资的风险及其防范 295
第一节 找矿风险 298
第二节 资源量风险 299
第三节 可行性研究风险 301
第四节 政府批准风险 311
第五节 矿山建设及投产风险 314
第六节 市场风险 317
第七节 汇率风险 322
第八节 政治风险 324
第九节 其他风险 332
第十节 机会与风险同在 332
第七章 公司治理与股东权利 339
第一节 公司章程 340
第二节 股东与股东会 340
第三节 董事与董事会 341
第四节 管理层 346
第五节 公司治理 347
第六节 股东权利 354
第八章 环境保护、矿山安全及利益攸关方各种关系 365
第一节 环境保护 366
第二节 职业健康与矿山安全 371
第三节 劳资关系 374
第四节 社区关系 377
第五节 公共关系 386
第六节 非政府组织 387
IV
第九章 矿海拾零 389
第一节 生产成本常用术语 390
第二节 成本曲线 399
第三节 黄金与白银 402
第四节 矿业界的丑闻 438
第五节 矿业公司的新闻稿 445
第六节 国际性矿业大会 451
第七节 矿业的未来 452
第十章 北美石油天然气简况 461
第一节 石油天然气资源量与储量 462
第二节 基于储量的贷款 474
第三节 石油天然气勘探与生产公司投资价值分析 476
第四节 北美的页岩革命 483
第五节 加拿大油砂简况 501
第六节 北美液化天然气热潮 508
附录 英汉术语对照 519
参考文献 525
产品名称：国际矿业风云
是否是套装: 否
书名: 国际矿业风云
定价: 198.00元（地矿正版书城仅售159元）
出版时间: 2017.11
作者: 薄少川
书名: 国际矿业风云
ISBN编号: 9787511549976
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